造纸行业景气逐季好转

　　造纸行业：复苏转向增长 低估值提升吸引力

　　产销持续快速增长。2009年1-11月，我国机制纸及纸板产量为8463.32万吨，同比增长11.27%，其中，11月份造纸行业完成纸及纸板产量972万吨，同比增长28.75%，单月产量创有史以来新高。从销量来看，2009年三季度行业实现纸及纸板销售量2417.8万吨，同比增长18.8%，环比增长1.7%，创下有史以来单季度纸及纸板销售量新高。

　　近期箱板纸价格涨幅较大。2009年12月份以来，箱板纸涨幅最大，2010年1月箱板纸报价较2009年12月同比增长12.90%；其次是白卡纸、铜版纸、白板纸，分别上涨2.29%、1.49%、1.08%，双胶纸和瓦楞纸基本保持稳定，新闻纸价格略有下降。

　　造纸行业景气逐季好转

　　木浆和废纸进口价格持续上涨。2009年我国共进口木浆1368万吨，比2008年增长43.7%，进口单价为500美元/吨，相比08年同比下降28.98%。09年6月份进口木浆价格才开始企稳回升，但是环比持续增长，到12月份木浆进口单价已经达到623美元/吨，相比09年5月份的低点增长42.10%；废纸价格持续上涨，以美废3#为例，09年2-4季度均价分别环比增长25.2%、24.5%、13.6%，当前美废3#价格为193美元/吨，较1月份初价格上涨131.14%，进入2010年后废纸价格有加快上涨之势，近两周废纸价格上涨接近9%。

　　行业盈利状况持续改善。整体来看，不论从毛利率还是从销售利润率与成本费用利润率来看，近期改善都很明显，已经恢复至历史平均水平，09年8-11月毛利率已经超越07年水平。我们认为随着行业盈利好转，2010年整个行业净利润增长将超过50%。

　　行业由恢复转向增长。从造纸行业的情况来看，整个行业已经完全摆脱了经济危机的负面影响，行业盈利状况明显好转，从各项盈利指标来看，行业盈利状况已经恢复或超过危机前水平。产销也都创下历史新高，行业已经由恢复转向成长。另外从估值来看，静态估值略高于历史平均水平，但是随着业绩大幅提升，行业动态估值明显低估，因此我们维持行业“短期-推荐，长期-A”投资评级。上市公司方面，我们建议近期重点关注长期以来一直有业绩支撑的公司，我们依次推荐太阳纸业、博汇纸业、华泰股份。

　　造纸行业：供需皆好转看好箱板纸子行业

　　我们看好箱板纸，其逻辑是供需关系的好转，不过箱板纸需求在出口好转的拉动下不断上升给了我们更大的信心。

　　箱板纸作为产品外包装物间接出口较大，出口的好转拉动其需求，我们在内外需恢复的情况下预计未来箱板纸的需求增量将逐渐恢复正常，约160万吨每年，增速10%左右；

　　箱板纸的供给在经历了07、08年的大幅扩张后，2009-2011年供给减速，我们预计2007-2011年的产能新增分别为382万吨、234万吨、140万吨、50万吨、98万吨，2010、2011两年的产能合计增长7.5%；

　　需求的恢复，产能增长的大幅减速给箱板纸行业将带来两年的好转期，我们预计行业的产能利用率由2009年的82%左右上升至90%左右，行业的好转必然带来盈利的好转。

　　废纸是箱板纸最主要的原料，其价格上升很大，目前250美元左右的美废11＃已经接近2008年3月份259美元的高点，我们在行业供需好转的情况下认为成本的提升不会改变箱板纸吨纸盈利的好转趋势。

　　我们建议增持箱板纸行业。箱板纸的标的：A股上市公司中拥有箱板纸产能的有景兴、晨鸣、山鹰、博汇等，但是以箱板纸为主业的是景兴，在看好箱板纸子行业的未来两年好转趋势的前提下，我们推荐景兴纸业，认为还存在30%的空间。 造纸行业景气逐季好转

　　国家统计局发布的《工业企业主要经济指标》显示，09年1-11月我国造纸及纸制品行业主营业务收入7118.57亿元，同比增长6.92%，实现利润总额372.37亿元，同比增长5.74%。

　　受益于宏观经济的企稳复苏，09年造纸行业的景气度呈现出逐季回升的态势。单季度来看，毛利率逐季提升；而营业收入、利润总额和归属母公司净利润在第三季度均实现了年内的首次正增长，表明上市公司业绩逐季度好转。

　　值得注意的是，行业数据显示，进入新年以后，造纸行业的子品种铜版纸、双胶纸、白板纸、白卡纸、箱板纸等的价格与去年12月份相比均有不同程度的提价。主要生产箱板纸的景兴纸业目前满产运行，原因是下游需求旺盛。09年三季度以来太阳纸业的产品一直供不应求，开工率达到饱和，经营形势向好。尤其是下半年的整体情况迅速反转，同比上升会比较快。

　　三季度后公司纸品需求陡然升温，非但悉数消化掉前期库存，并且产能亦达到满负荷运转状态，产品一直呈现供不应求的旺销状态。箱板纸需求好转主要是因为我国出口逐渐复苏，下游厂商前期需求较少、目前存在补库存的需求，另外，下游厂商看到箱板纸价格上涨，购买意愿会更加强烈。箱板纸09年12月初的价格为3100-3200元/吨，而今年1月初的价格已经涨至3500-3600元/吨。箱板纸主要用于家电、纺织服装等产品的包装，下游需求与这些产品的出口密切相关。

　　造纸行业从09年2季度开始行业逐渐复苏，收入、利润逐季回升，库存减少，产销量上升，今年仍处于上升的加速期。预计今年新闻纸和白卡纸的业绩会更好。新闻纸过去两年基本没有新增产能，随着需求逐渐改善，行业产能过剩的压力将得到减轻。白卡纸包括烟卡、食品卡、社会卡、铜板卡等，将会在医药、食品医疗等大消费行业的带动下走强。目前看，提价的另一个重要原因是成本的推动。废纸、纸浆的价格都已经提至200美元/吨左右。我国造纸的原料大部分依靠进口，目前全球木浆的库存仅有26天，为4年来的低点。而国外经济复苏比我国缓慢，废纸供给较少而国内企业开工率较高，因此出现供不应求的局面。