真回暖还是假繁荣？制造业的门门道道

　　近期制造业投资的演变令人费解。制造业固定资产投资增速前几年一路下滑，到2016年中期稳步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑态势，绝地反弹。2017前11个月制造业固定资产投资增速累计只有4.1%，但全年增长4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一个月急剧上升（图1），民间投资的反弹成为制造业投资反弹的主要功臣。这种情况下，市场对制造业的前景莫衷一是，有观点认为中国制造业已经春暖花开，今年制造业投资会强劲反弹。那么，制造业到底怎么啦？投资反弹是昙花一现还是趋势反转？

　　要回答这些问题，数据分析远远不够，因为供给侧改革给传统分析视角带来巨大挑战。从传统的视角来看，分析短期经济的演变主要看需求的变化，但供给侧改革使得传统的需求分析大打折扣。比如，一批未被统计的小微企业因环保等问题而被关停，导致订单转移至大型企业，以致部分大企业扩充产能。这背后并非需求好转而是供应收缩所致。那么，如何看待这些新现象？光看数据恐怕会产生误导，实地调研非常重要。

　　调研表明，首先制造业需求总体上并未明显好转，行业差异较大，新兴行业、高新技术产业、政府支持的行业需求较好。但传统制造业产业需求并未出现好转，受环保、安监政策影响，“低小散”企业逐渐倒闭或被大企业并购。

　　其次部分传统行业中的企业需求有好转，但这主要并不是蛋糕自发变大所致，而是各有特殊原因。比如，所走访的阀门企业表示需求在好转，2017年承接了一个很大的订单，因为西北地区兴建了一个水电站（基建推动）。同时，油价上涨也带动阀门需求，因为石油价格60美元/桶以下时其客户每两年更换一次阀门，在60美元/桶以上时每年都会更换阀门。

　　最后，制造业的出口有所好转，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，还得益于企业自身营销改善。如我们调研的一家阀门企业产品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好转，但更重要的一方面是内需有限，海外营销和拓展力度加大。换句话说，是因为该企业本身产品质量和营销在改善（自身的原因），而不是整个行业的出口需求都在改善。目前人民币升值对外需的影响还未体现，但未来或体现出来。如我们走访的一家出口的化工类企业签年单，签完之后价格不动，为了确保利润，原材料也这么做，所以相当于锁定利润，但未来可能会有一定影响。

　　原材料和环保成本上升，影响几何？

　　原材料涨价叠加环保成本上升，对传统制造业利润挤压较为严重。受访的一家规模较大、营收靠前的人造革企业表示，尽管目前收入和销量在增加，但利润在下滑，基本处于保本状态。其主要原因在于两点：第一，整体市场需求并未显著改善，传统产业的技术革新有限，原材料价格涨价和销售价格的涨幅不能同比例增加，对企业利润形成挤压。第二，环保改造也增加了企业成本挤压利润。环保成本逐年增加，该企业新增成本中环保开支约占一半左右，环保成本并不会产生直接效益，只是改善外部环境。目前废水、废气都是在线监测，甚至雨水，由暗渠监测改为地表监测，标准提高。

　　但并不是所有行业都受到成本涨价的困扰，比如向上游拓展的企业受到的挤压较小。我们走访的空气能热水器企业反映，尽管原材料成本占比较高，但企业自身设立了配件车间，很多配件都自己生产，以对冲对利润的挤压。

　　总体来看，原材料价格涨价叠加环保成本逐年增加对传统制造业利润挤压较为严重，但向上游拓展的企业、有议价能力的行业、成本加成行业对利润影响相对较小。

　　融资状况改善了么？

　　监管风暴导致全社会融资条件收紧，有效贷款利率居高不下，债市收益也未见下行，而社融与广义货币增速均急剧下滑。那么，制造业的融资条件如何呢？

　　从调研的情况来看，当前银行风险偏好仍较低，对放贷的行业选择差异较大，贷款主要投向基建、个人消费贷和住房按揭贷款，对开发贷未见松绑。就制造业而言，银行则主要投向新兴产业、高新科技产业和龙头企业，传统制造业和中小微企业融资仍然艰难。