高压变频行业：竞争格局或改变

事件

　　近期路透报道，施耐德电气(Schneider Electric SA)与北京利德华福技术有限公司签订收购协议，将以6.5 亿美元收购北京利德华福技术公司。目前北京利德华福的控股方是私募股权公司Affinity Equity Partners 和UnitasCapital；

　　评论

　　利德华福是国内高压变频器制造的龙头老大：利得华福主打产品为通用和高性能高压变频器，2010 年销售收入达到7.05 亿元，占比约为95%，根据最新的慧聪邓白氏研究，利德华福在国内高压变频领域市场占有率为22%，位居第一，在品牌影响力、产品质量和售后服务领域也处于前列。除此之外，公司也是较早介入风电变流器制造领域的企业，但是风电变流器销售一直没有形成规模生产，2010 年销售收入仅为2163 万元。由于历史原因，利德华福无法满足上市发行的条件，这也是公司寻求三方收购的主要原因；

　　29 倍静态PE 的高价收购不仅反映了华福在高压变频的行业地位，同时也代表了施耐德对行业发展前景极为乐观：根据利德华福港股招股说明书披露，公司2010 年实现净利润约为1.49 亿元。按照6.5 亿美金的收购价格测算，其对应2010 年静态PE 约为29 倍。在假设公司今年40%增长的情况下，公司动态PE 也已经达到21倍，相对于A 股二级市场平均估值30-40 倍估值来看，其收购价格是较高的。而高价收购的背后不仅仅反映了收购标的利德华福的领导性行业地位，同时也反映了对电气行业具有深刻理解的施耐德对中国高压变频器市场增长前景仍然报以极大的信心；

　　虽然收购后，施耐德和华福将具备一定的协同效应，但是从变频行业外资收购的历史经验来看，鲜有能够达到协同效应的案例，所以我们认为外资控股后利德华福的行业地位是否能够维系仍然有待观察。我们认为利德华福将面临如下几大挑战：

　　外资控股后，核心人员流失概率较大：期待上市可能的落空很有可能冲击目前利德华福的核心团队的稳定性。同时从“人治”向“制度型”公司转移过程中，文化、理念和经济性的较大差异有可能造成核心人员的流失。从历史来看，汇川技术、英威腾、禾望电气、海得新能源诸多上市公司的核心人员均来自于艾默森；外资管理能否适应高压变频的渠道销售模式：高压变频市场特性是渠道销售的模式。相比低压变频注重品牌，高压变频更多依赖销售渠道，是一个交易型的市场。所以核心市场人员对于企业重要性不言而喻。从在高压变频行业，外资控股企业的市场占有率不断下滑，反映了外资企业缺乏掌控渠道销售模式的能力；同时此次收购需要商务部的审批，无论结果如何都将一定程度造成利得华福近期的动荡：此次外资收购需要商务部的审批，而基于利德华福的行业地位是否能过商务部关卡存在一定的变数。所以近期公司很有可能会面临军心涣散的窘境；

　　我们对高压变频行业增长仍然乐观，而本次收购造成的变数或将有利于业内其它优势企业市场份额的扩张：我们认为高压变频器行业的主要驱动因素之一的节能减排的政策并未发生改变，并且变频的运用领域逐步从电力向冶金、煤矿等其它领域渗透。从空间来看，中国变频装配率在很多行业仍然局限在20%-25%，相比发达国家40-50%的装配比率，空间依旧巨大。我们判断行业在未来2-3 年内整体保持30%的出货量增长仍然可以期待。

　　从我们调研情况来看，去年高压变频的价格下滑已经得到抑制，订单增长强劲，产能仍然是主要瓶颈。从短期来看，收购引起的利德华福的动荡可能引起其市场扩张的放缓，而这将为行业内其它优势企业提供扩张契机。

　　从中长期来看，我们认为收购后协同效应是否能够兑现和施耐德能够适应高压变频的销售模式仍然有较大不确定性，未来市场竞争格局或将因此改变，利德华福是否会让出中国高压变频第一的宝座？

　　投资建议

　　我们维持高压变频行业的“增持”评级。基于我们认为本次收购将有可能对利德华福造成的短期动荡和中期行业地位的削弱，而行业内的其它企业有可能会获得市场份额扩张的契机；

　　我们建议关注市场份额仅次于利德华福的合康变频。